Política monetária já é contracionista e desafio agora é crescer

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Política monetária já é contracionista e desafio agora é crescer

2017-09-11T20:02:15+00:00 junho 15th, 2015|Notícias|0 Comentários

Por Angela Bittencourt e Lucinda Pinto | De São Paulo

A política monetária já deu sua contribuição para a retomada da confiança na economia, o Banco Central já reconquistou a credibilidade e, agora, o desafio que se coloca é retomar o crescimento. Para o ex-secretário do Tesouro Nacional e atual economista-chefe do Banco Safra, Carlos Kawall, a contração da atividade é tão intensa que coloca em xeque o cumprimento das metas fiscais do governo – e, consequentemente, traz de volta o risco de um “downgrade” por agências de classificação de risco.

“O que me preocupa é que temos, do lado da equação fiscal, uma dificuldade adicional que é o crescimento mais fraco que pode, no limite, inviabilizar o cumprimento da meta”, diz.

Kawall lembra, comparativamente a outros períodos de crise, que a dificuldade atual de restaurar o crescimento é maior.

“Este ano, estamos falando na maior queda do PIB desde o Plano Collor”, afirma o economista. Isso por causa do choque de demanda provocado pela Operação Lava-Jato e efeitos na cadeia da Petrobras, que tira mais de um ponto percentual do PIB; do câmbio, que está em um terreno bem menos expansionista do que já esteve nos ajustes anteriores; dos ajustes fiscal e parafiscal em curso; e também da política monetária, que ele diz ser contracionista.

Na entrevista ao Valor , Kawall chamou a atenção para uma mudança de postura das agências de rating que estão mais preocupadas com o PIB fraco e a dívida elevada, partindo para análises bem mais complexas do que no passado. O foco não está no cumprimento um pouco acima ou abaixo da meta estabelecida, diz o economista. Se o PIB vai crescer pouco, é preciso reduzir a dívida do governo que traz os desequilíbrios e, para isso, o ex-secretário do Tesouro aponta algumas possibilidades: procurar uma solução para reduzir as operações compromissadas do Banco Central, que expandem a dívida bruta, e fazer a rolagem dos vencimentos de swaps com reservas internacionais. O governo também poderia colocar no radar a venda de ativos do BNDES.

A seguir, os principais trechos da entrevista:

Valor: O que o senhor espera da condução da política monetária?

Carlos Kawall: A novidade da última ata do Copom é que foi incluída a expressão ‘determinação e perseverança’, já usada pelo presidente [do BC] Alexandre Tombini. A dúvida é se isso é um reforço da ideia de que o ajuste continua com mais altas de 0,50 ponto ou se essa determinação quer mostrar que a política vai se manter apertada por mais tempo. Eu acho que é mais a segunda opção. A minha premissa é que o nível em que a taxa se encontra já é contracionista. O ponto ótimo para o BC parar talvez seja 14%. O momento impõe dois riscos à política econômica e o BC poderá correr um desses riscos. Um deles é ter por muito tempo uma inflação que já está elevada. Esse risco poderia ser mitigado se o BC sinalizasse a intenção de promover uma ação prolongada [de política monetária] – que é o que parece querer dizer a ‘perseverança’. O outro risco é o ‘overkill’ da economia. Dadas as implicações fiscais, o custo social e as repercussões políticas, eu iria preferir minimizar o segundo risco.

Valor: Muitos entendem que o Relatório de Inflação do 2º trimestre pode iniciar esse processo de mudança de comunicação. O senhor concorda? E se isso ocorrer, o mercado vai reagir bem?

Kawall: Eu acho que a discussão sobre a credibilidade do Banco Central deveria, não ser desprezada, mas deixada um pouco de lado. O mais importante é discutir como a política monetária se casa, se une com as demais políticas do governo, especialmente a fiscal e a questão do câmbio. O BC está em um processo de reancoragem de expectativas que, considero, caminhou muito bem. Não acho que faça sentido a política monetária subir juros, fazer algo acima do que seria normal apenas pela reputação do banco. O que faz sentido é o BC fazer uma política monetária mais adequada para o momento que a economia vive. Houve um movimento intenso e, desde outubro, quando o BC surpreendeu na retomada da alta de juros, a maioria dos economistas ficou sempre surpreendida com um movimento mais acentuado. E acho que hoje temos uma dose de contração suficientemente forte na economia.

Valor: Qual é a explicação para esse quadro tão negativo para a atividade econômica?

Kawall: Olhando experiências anteriores, a gente vê que, em 1999, quando a economia foi um desastre e houve desvalorização cambial, a economia cresceu 0,5%, mas a absorção doméstica retraiu 1,2%. Em 2003, o PIB cresceu 1,2% e a absorção doméstica caiu 0,9%. Este ano, estamos falando na maior queda do PIB desde o Plano Collor. Por que este ano a economia está com uma contração tão forte? Diferentemente de anos anteriores, temos um choque de demanda muito forte, de mais de 1% do PIB, vindos da Lava-Jato e efeito da Petrobras. O PIB, em condições normais, não deveria estar se contraindo acima de 1%. E estamos com expectativa de queda de 1,3%, 1,5%. E tem uma outra força que é o câmbio, que está em um terreno bem menos expansionista do que já esteve nos ajustes anteriores. Quando se olha o quanto o setor externo já contribuiu com o PIB, em 1999 já foi de 2,8 pontos percentuais. Então, o consumo doméstico desabou, mas mesmo assim crescemos 0,5%. E em 2003, a contribuição foi de 2,6 pontos. Nas nossas contas, este ano, mesmo fazendo um câmbio de R$ 3,40 no fim do ano, a contribuição será de um terço do que foi nesses outros períodos.

Valor: Mas isso tem mais a ver com o cenário internacional ou com a nossa baixa competitividade?

Kawall: As duas coisas. Tanto o comércio internacional está crescendo menos como também o câmbio real andou bem menos do que em anos anteriores. Ele está em um patamar relativamente apreciado. Então, a gente tem um ajuste fiscal clássico, que tira de 1 ponto a 1,5 ponto do PIB; tem uma contração na margem do parafiscal, com a TJLP subindo e redução de subsídios; temos esses eventos adicionais que mencionei, que tiram cerca de 1 ponto do PIB; e também tem o fato de o setor externo estar contribuindo pouco. Aí vem minha preocupação: hoje, qual é a política monetária ideal, considerando que ela já está contracionista? E vamos deixar de lado a credibilidade do BC, até porque ele mostrou que tem condições de executar a sua política, tem autonomia. O BC tem toda liberdade de fazer o que quer. O que me preocupa é que temos, na equação fiscal, uma dificuldade adicional que é o crescimento mais fraco que pode, no limite, inviabilizar o cumprimento da meta. As previsões para o PIB têm viés de baixa tanto para 2015 – tem gente falando em -1,7%, -2% – quanto para 2016 – a ideia é que pode crescer 0,8%, 0,5%, 0,3%. Então, vemos um problema inexistente em outras crises: o crescimento potencial muito baixo. A recuperação, portanto, parte de um patamar muito deprimido.

Valor: E o resultado prático…

Kawall: É uma dificuldade enorme de chegar ao superávit primário requerido para estabilizar a dívida pública. Com isso, surge o risco de se introjetar nos agentes a ideia de dominância fiscal. Então, você vê o ministro Joaquim Levy, o esforço que está sendo feito em todas as áreas, muito acima do que se poderia esperar e com o apoio da presidente Dilma, e ainda assim o juro real de longo prazo ainda a 6%. O que está faltando para a economia crescer é a restauração da confiança, é todo mundo achar que o juro lá na frente vai cair.

Valor: E o que pode ser feito para restaurar a confiança?

Kawall: Perseverar. A política fiscal tem uma série de batalhas pela frente. Mas do lado da política monetária já foi feito bastante. Ainda assim, eu e os economistas temos dificuldade de chegar aos 4,5% no ano que vem [de projeção para a inflação]. A depender do câmbio e outras variáveis, talvez isso ocorra em 2017 ou 2018.

Valor: De que forma o país pode retomar o crescimento?

Kawall: Uma coisa é o câmbio. O Brasil cresce baseado em taxa de câmbio? Não, mas o câmbio tem uma contribuição importante. Até porque não acho que nossas contas externas serão necessariamente sustentáveis se o juro começar a subir lá fora. Estamos com fluxo cambial robusto, mas a composição do déficit em transações correntes está piorando. Estamos fragilizando nossa base de financiamento externo num momento em que se aproxima uma normalização das políticas monetárias no mundo.

Valor: Mas temos uma agenda?

Kawall: Eu diria que temos na agenda a reforma do ICMS, que é super importante, que envolve um equacionamento de recursos para compensação dos Estados. É importante a discussão sobre o fator previdenciário que foi um excelente remendo e, hoje, talvez não seja suficiente nem como remendo. O plano de infraestrutura é um passo correto, mas sua implementação demora. Muito tempo foi perdido em aspectos regulatórios e, hoje, estamos aonde estávamos em 2012. Mas mais ajustes em termos estruturais são imprescindíveis.

Valor: Para o câmbio, também há ajustes adicionais pela frente?

Kawall: Na minha opinião, o câmbio está mais apreciado do que deveria estar. Ele está próximo da média histórica. Dado que as contas externas estão em uma situação ainda frágil, o Brasil atraindo capital com juro alto, o câmbio deveria estar 10% ou 15% mais desvalorizado em termos reais para sinalizar ao setor produtivo que a exportação vale a pena, remunera. E ser um vetor de crescimento que mitiga a demanda doméstica. O juro muito mais alto também dificulta essa trajetória de um câmbio mais desvalorizado. O BC já deu um bom sinal, ajustando o ritmo de rolagem dos contratos de swap. Essa desvalorização que tivemos até agora com baixo pass-through [repasse para os preços] é um benefício para o país. A ideia de que quando o dólar sobe é porque está tudo errado na economia, não faz sentido neste momento.

Valor: O senhor, que acompanhou e participou de vários momentos críticos para a economia, inclusive no comando da Secretaria do Tesouro Nacional, atribui a quê a atual situação econômica do país?

Kawall: Temos problemas estruturais cujas soluções foram proteladas por muito tempo, tivemos o ciclo das commodities, e quando eu ainda estava no governo, de onde saí em 2006, já se discutia no governo, por exemplo, a possibilidade de se instituir um limite para o crescimento do gasto corrente. E não avançamos nisso. A previdência, só agora no início do governo Dilma é que se avançou na questão da previdência do setor público, mas já havia um projeto de lei pronto desde 2007. E falta equacionar a previdência do regime geral [do setor privado], agora ameaçada em seu equilíbrio pela aprovação do fim do fator previdenciário. Concessões. Na época em que eu estava no governo discutia-se PPP (Parceria Público Privada), depois voltou-se para a obra pública. Só recentemente o governo se convenceu do modelo de concessões, resgatando também as questões estruturais.

Valor: Sua descrição das medidas fiscais sugere que ainda estamos restritos ao curto prazo…

Kawall: É isso. Antes, tínhamos um problema fiscal crônico, mas a economia se recuperava rapidamente, inclusive porque o país tinha um crescimento potencial que era mais alto, que atualmente não temos. Isso se exauriu. Hoje, ninguém acha que a economia brasileira voltará a crescer 3%. Voltará a crescer 1%, 1,5%. Além do problema estrutural, há três anos a política econômica mudou. Apostou-se em uma política que fracassou e agora é desmontada para que se coloque tudo nos trilhos, mas sem que a economia tenha poder de reação e quando tudo cobra seu preço ao mesmo tempo. E ainda temos um problema adicional gravíssimo vindo da Operação Lava-Jato, com importante efeito na cadeia de óleo e gás e nas empresas envolvidas que afetam o setor de infraestrutura. Isso é um choque de demanda equivalente a 1% do PIB, um efeito contracionista não ligado ao ajuste da política macro. E só não estamos tendo racionamento porque a atividade econômica fraca reduziu muito o consumo industrial. Mas ainda paira sobre nós a questão hídrica que pode trazer problemas mais à frente. De todo modo, ano que vem parece que a economia volta a não crescer muito. Isso mostra que não dá para ficar só na agenda fiscal ou do ajuste. É imperioso que voltemos a discutir as questões estruturais, que minaram o nosso crescimento potencial.

Valor: A mudança da política econômica e as reformas estruturais são mais associadas à necessidade de o Brasil defender sua nota de crédito do que ao reordenamento da economia. O avanço do ajuste fiscal no Congresso nos livra de um rebaixamento pelas agências?

Kawall: Não tenho dúvida de que a mudança na política econômica e a entrada de Joaquim Levy na Fazenda, usando uma frase que ele mesmo usa, ‘diminuiu, mas não eliminou’ a possibilidade de rebaixamento da nota do Brasil. Estamos exatamente no momento em que o ‘não eliminou’ ganha peso. Há o reconhecimento de que o desafio de alcançar as metas é grande, que o país está se esforçando para alcançá-las. Mas outras questões começam a ser levantadas pelas agências. ‘E se o Brasil não cresce? E se a despesa com juros não cai? E se a meta fiscal não se cumpre?’ As agências não estão exatamente preocupadas com o curto prazo, se a medida provisória é ou não aprovada. A preocupação das agências está mais no médio prazo: ‘A dívida/PIB, cai dos patamares muito altos?’ E aí está um grande problema. Neste ano, o PIB cai 1,3% (nossa estimativa) ou mais; no ano que vem cresce 1% ou menos. E aí, a conta não fecha. O [superávit] primário requerido seria ainda mais alto que os 2% propostos para 2016.

Valor: As agências não abandonaram o termômetro da qualidade do ajuste fiscal, a trajetória da relação dívida/PIB…

Kawall: E temos um problema que é o grande acúmulo de dívida bruta. E como se resolve esse problema? Com crescimento econômico, queda do juro longo, e superávit primário adequado. Mas precisamos também pensar fora da caixa porque nossa dívida bruta aumentou muito pelo acúmulo de reservas internacionais e pela transferência de recursos do Tesouro, sobretudo para o BNDES que se transformaram em ativos.. A soma é de algo em torno de R$ 1,7 trilhão. Talvez devêssemos pensar em vender parte desses ativos. No caso das reservas internacionais, estamos diminuindo a posição de swaps. É possível pela troca de swaps pelas reservas. O BC vende reserva quando o fluxo é negativo. Mas poderia fazer outra operação. E talvez seja a hora de se pensar nisso. Pensar se é necessário, passada a crise, ter US$ 380 bilhões de reservas e de outro lado US$ 100 bilhões de swaps.

Valor: Não é a mesma coisa, swap, reserva?

Kawall: Não. Não é a mesma coisa. Para hedge, o swap é mais eficiente. Não liquida em dólar, liquida em real. Mas com dois efeitos que remetem à ideia da “jabuticaba”. O acúmulo de reservas é o principal motivo do aumento das operações compromissadas do BC. Hoje, o valor das compromissadas é de quase R$ 1 trilhão. Isso é dívida pública e traz algum desconforto. Se as reservas internacionais são reduzidas, as compromissadas caem. A dívida bruta cai. Outra questão a pensar é como reduzir a posição de ativos do BNDES e talvez montar um cronograma de repagamento ao Tesouro Nacional, de forma gradual e à medida que o mercado de capitais fosse se fortalecendo. Foi muito positivo o anúncio do programa de apoio às debêntures corporativas lançado pelo governo e Anbima – outra boa velha ideia, que tem mais de dez anos. Essa operação seria análoga à que os bancos centrais terão que fazer ao desmontar as compras de títulos envolvidos nas operações de ‘quantitative easing’.

Valor: Estamos falhando demais? Perdemos?

Kawall: Está na hora de ousar um pouco e pensar em alternativas que podem ser ou não plausíveis para ajudar a solucionar essa equação. O país não poderá continuar com baixo crescimento, juro alto e dificuldades de garantir a meta fiscal, com o lado social se deteriorando, aí sim ficará tudo mais difícil. Nesse sentido, as sinalizações são importantes. Então precisamos pensar e repensar. Acho que podemos, sim, pensar em reduzir a meta de inflação, como defendeu recentemente o ex-diretor do BC Mario Mesquita. Dá para indicar que a dívida bruta será menor ao longo do tempo? E digo isso porque está parecendo que o horizonte de médio prazo é mais complicado e pode levar o país a perder o grau de investimento. Mas há sinais positivos, como a abertura comercial com o México, a agenda do Mercosul com a União Europeia e entendimentos com os Estados Unidos.

Valor: Mas o Brasil pode perder o grau de investimento este ano?

Kawall: Não acredito que haja risco para este ano. Mas há para o ano que vem. O que pode acontecer este ano é a S&P dar um ‘outlook negativo’ ou outra agência que rebaixar nossa nota dar um ‘outlook negativo’. O país precisa se prevenir do risco antes.

Fonte: http://www.valor.com.br/financas/4093388/politica-monetaria-ja-e-contracionista-e-desafio-agora-e-crescer

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